日本市場の復活の要因は何だったのか？ 

日本の株式市場は 2023 年以降、力強い回復を見せており、多くの人がこの上昇の理由と、上昇が持続するかどうかを知りたいと考えています。本稿では、日本経済および金融市場における最近の重要な変化に焦点を当て、その答えを導き出します。 

1) 2024 年 4 月末までに、日本株は過去 12 か月および年初来で FTSE All-World index をアウトパフォームしました。また、2024 年は、これまでのところ、最も優れたパフォーマンスを上げている米国株式市場にわずかに遅れをとっているに過ぎません。日本経済は緩やかに回復しており、日本銀行 (日銀) が目標とする持続可能なインフレもようやく達成される兆しが見えてきました。2012 年末に打ち出されたアベノミクスの「3 本の矢」を柱とする経済政策 (金融政策、財政政策、コーポレート・ガバナンスと構造改革) がようやく成果を上げつつあるようです。 

2) 日本は近年、企業の構造改革に大きく取り組んできました。その一例が、東京証券取引所による上場基準の強化です (上場企業に株価純資産倍率 (PBR) の改善、資本効率と収益性の向上を要請)。資本効率の改善要請に伴い、株主還元の強化に重点が置かれ、2023 年には自社株買いが過去最高水準に達しました。こうした改革を受けて、自己資本利益率 (ROE) と PBR が上昇しています。

3) 上場企業による積極的な自社株買いが外国人投資家を日本市場に呼び戻すことになりました。外国人投資家による日本株の買い越し額は、ウォーレン・バフェット氏が日本企業への投資比率を増やしたことに刺激されて、急増しています。

4) 日本の個人投資家の動きも軽視できません。小額投資非課税制度の新 NISA を通じた個人投資家による日本株投資が増加する可能性が高いと考えられます。

5) 日本株の株価収益率 (PER) は過去 10 年間の平均値をわずかに上回る水準にとどまっており、株式のバリュエーションが相場上昇のさらなる追い風となる可能性があります。日銀は緩和的なスタンスを維持すると予想されますが、日本国債利回りは他の G7 諸国の国債利回りに比べて安定しており、逆イールドを回避しているため、金利環境は下支えされています。

2023 年 4 月以降、日本の株式市場は世界の大半の株式市場をアウトパフォームしています (図表 1 を参照)。過去 12 か月間のリターンは 18.5% (米ドルベース) となり、日本市場を上回ったのは 23.1% のリターンを記録した米国市場のみでした。こうしたパフォーマンスは、円安により米ドル建ての投資家のリターンが同期間に 13.5% 押し下げられたにもかかわらず達成されました。2024 年の年初来のリターンにも同様の傾向が見られ、日本の株式市場は世界で最も優れたパフォーマンスを示している米国市場に肉薄しています。

コロナ禍後の経済活動の再開以降の底堅い経済成長、数十年にわたる慢性的なデフレとの闘い後のインフレの再来、さらに最近では 2023 年以降の「春闘」賃上げ率の大幅な上昇など、複数の要因が株価上昇をけん引してきたと考えられます。重要な点は、日本のコーポレート・ガバナンスの構造改革 (安倍晋三元首相の「3 本の矢」政策の一環) とそれに伴う企業収益の改善が、日本企業に対する投資家の信認の高まりにつながり、外国人投資家による日本株の保有額が増加していることです。以下では、これらの要因について詳しく解説します。

1990 年代初頭以降の景気停滞 (いわゆる「失われた数十年」)、世界金融危機やコロナ禍による混乱を経て、日本経済は経済活動を再開し、回復力を見せています。2023 年の実質国民総生産 (GDP) は、自動車輸出、企業収益、観光産業の回復に支えられ、前年比 1.9% 増となりました。第 3 四半期の GDP はマイナス成長 (前期比年率 -3.2%) となったものの、第 4 四半期の実質 GDP 成長率は設備投資の前年同期比 16.4% の増加に支えられ +0.4% に回復し、テクニカル・リセッションを回避しました。一部のデータでは、2024 年には日本は GDP で世界第 3 位の座をドイツに奪われる可能性があると示されていますが、円安の影響で米ドル換算後の数値に歪みが生じている可能性があることに留意すべきでしょう。

日本のインフレ率は、資産バブル崩壊後の 1990 年代初頭から低下し始め、最近まで物価の下落が日本にとって大きな課題となってきました。しかし、2022 年 4 月のインフレ率は前年比 2.1% に上昇し、2024 年 3 月までに、日本のインフレ率は日銀の目標値である 2% を 2 年間にわたり上回りました。 

こうした中、2023 年度の 4% の賃上げに続いて、2024 年度の春闘で合意された大企業の賃上げ率は前年比 5.28% となりました。これにより、賃金と物価の好循環が実現し、健全な水準の所得と支出に支えられた日本経済の成長が促進されると期待されます。

20 年に及ぶ景気停滞局面を脱し、実質潜在成長率を引き上げ、デフレ懸念に対応するために、安倍晋三氏は第 2 次安倍政権が発足した 2012 年 12 月に「アベノミクス」の「3 本の矢」を打ち出しました。

1) 金融緩和。通貨供給量の拡大、国債買い入れ、マイナス金利、イールドカーブ・コントロール

2) 財政刺激策。基幹インフラに対する政府支出の拡大など

3) コーポレート・ガバナンス強化策。構造的な供給サイドの改革、法人税減税、女性の労働参加の促進、円安水準の維持 (輸出促進が目的) など

アベノミクスは日本の経済的信頼の改善に貢献しました。図表 2 に示すように、2020 年 8 月 (安倍氏の首相辞任時) の FTSE Japan price index は 108.9 となっており、2012 年 12 月 (アベノミクス政策打ち出し時) の 57.7 の 2 倍近い水準に達していました。 

金融政策と財政政策による景気刺激策がようやく実を結び始めた今、最近のコーポレート・ガバナンスの構造改革は、日本に対する楽観的な見方をさらに後押しする最も重要な要因の 1 つとなるかもしれません。

これは、2023 年に東京証券取引所が上場企業の PBR の改善 (特に PBR が 1 倍割れの企業) と資本効率の改善を要請したことを受けた株価の上昇に裏付けられています。こうした東証の要請に従って、日本の上場企業は 2023 年に総額約 9.6 兆円 (650 億ドル) の自社株買いを実施し、株主還元が増加し PBR が改善しました。同調的な圧力も、自社株買いに対する前向きな姿勢の持続につながっています。 

日本の株式市場の上昇には、株価上昇と外国人投資家の参加の双方を反映した上昇スパイラル効果が見られます。図 3 が示すように、日本のコーポレート・ガバナンス改革に対する楽観的な見方が、日本の株式市場への外国人投資家からの資金流入の拡大につながっています。

外国人投資家による日本株買い越し額は、ウォーレン・バフェット氏が日本企業数社の保有比率を引き上げたことを明らかにしたことを受けて、2023 年 5 月に 2.4 兆円近くに達し、過去最高を更新しました。こうした資金流入は、日本の株式市場にも大きな影響を及ぼしています (日本取引所グループによると、日本株の外国人投資家保有比率はおよそ 30% で、市場における最大の投資家層となっています)。為替リスクという観点では、フォワード取引やオプション取引を利用した為替ヘッジが広く行われており円の価値の下落を補うことができたため、最近の米ドルに対する円安傾向 (金利差の拡大が理由) も外国人投資家による円資産の買いを阻害することはありませんでした。

日本の経済成長において重要な懸念材料の 1 つは、出生率が低く、人口高齢化が進んでいることです。2022 年末には、日本の総人口に占める 65 歳以上の人口の割合は 30% に達し、諸外国の水準を上回りました。また、日本では高齢化のペースも速くなっています。

日本の人口高齢化と出生率の低下は、深刻な労働力不足をもたらしており、人口動態を踏まえると、今後もこの傾向が続き、場合によってはさらに悪化する可能性もあります。こうした問題の緩和要因としては、近年、女性の労働参加率が上昇していることが挙げられます。図表 4 に示すように、女性の労働参加率は 1991 年のわずか 58% から 2022 年には 75% に上昇しています。現在、日本の女性労働参加率は米国 (直近の参加率は 68%) を上回っています。女性の就業者数の増加は、女性の労働参加の促進に重点を置くアベノミクスを反映しています。(2012 年当時は、女性の労働参加率はわずか 64% にとどまっていました) 移民の急増と非熟練外国人労働者の技能レベルの向上のための政府の取り組み (いずれも広義の労働市場改革の一環) も、労働市場の人手不足の緩和につながっています。

労働供給の拡大のための最近の取り組みに加えて、生産性の向上も将来的な経済生産の成長を促す可能性があります。これは、人工知能 (AI) の導入と、とりわけ女性労働者の生産性向上を反映していると考えられます。最近の国際通貨基金 (IMF) のリサーチ^[1]によると、女性労働者の生産性向上は、より多くの女性が STEM (科学、技術、工学、数学) 分野でのキャリア形成を目指すことにより実現する可能性があります。現在、日本では、大学で STEM 分野を専攻する女子学生の数は男子学生に比べてはるかに少なく、また同等の諸外国と比べても、STEM 分野でキャリア形成を目指す女性の数は少ないからです。

過去 30 年間のデータに基づくと、日本株のトータル・リターンとインフレ率との間には 0.52 の正相関が存在します (図表 5 を参照)。日銀の 2% の物価安定目標は 2024 年も達成され琉可能性が高く、実際にそうなれば日本の株式市場は引き続き下支えされる可能性があります。インフレが続くと判断すれば、株式投資によって購買力を維持しようとする結果、個人投資家からの資金流入が続く可能性があります。「新しい資本主義」の柱として 2024 年 1 月に岸田首相により導入された新 NISA (小額投資非課税制度) は、一般家計による株式などのリスク資産への投資を奨励することを目的としています。

2012 年後半のアベノミクス開始を受けた日本の株式市場の高揚感は長続きせず、図表 5 に示す通り、2013 年以降には頭打ちとなりました。一方で、現在進められているコーポレート・ガバナンス改革が企業ファンダメンタルズの着実な改善につながり、その結果、株式市場の長期的な展望に対する投資家の信認が高まることになれば、2023 年から 2024 年前半にかけての相場上昇はさらに持続する可能性があります。

図表 6 に示すように、最近の上昇局面でも日本市場の直近の予想 PER (15 倍) は 10 年平均 (14 倍) をわずかに上回る程度で、1 年前の 13 倍を大きく上回ってはいません。また、日本市場の予想 PER は世界の他市場と同程度であり、米国株式市場 (21 倍) に比べるとはるかに低い水準にあります。日本企業の収益力向上に支えられ、我が国の将来の利益が安定的に増加基調にある (図表 7 参照) ことも、日本の株式市場にとってもう 1 つの押し上げ要因となる可能性があります。

日本国債の利回りはコロナ禍を通じて安定しており、2022 年以降、他の G7 諸国では大幅な利上げが実施されているにもかかわらず、依然として比較的低い水準にとどまっています。これは、イールドカーブ・コントロール (YCC) 付き量的・質的金融緩和 (QQE) と呼ばれる日銀の一貫した異次元の金融緩和政策を反映しています。図表 8 に示すように、2016 年 9 月に YCC が導入されて以来、日本の 7-10 年国債利回りは他の G7 諸国の国債利回りに比べてはるかに変動が小さくなっています。 

また、日本の債券市場では、急激な金融引き締めと将来的な景気後退懸念の高まりから、他の G7 市場で見られる逆イールドを回避しています。日銀はマイナス 0.1% としていた政策金利を現在の 0 ～0.1% に引き上げ、2024 年 3 月の政策決定会合でイールドカーブ・コントロール (YCC) 政策を解除しました。しかし、景気の下支えと物価上昇率の引き上げのため緩和的な金融政策を維持する考えを表明しており、その結果、引き続き株価の下支えとなる可能性があります。 

為替に関しては、日銀が一段の利上げを実施する見通しであることは円相場にとって明るい材料となります。金利差が縮小すれば対米ドルで円が上昇する可能性があり、投資家にとって円資産 (株式と債券) の魅力が増すことになるからです。より長期的には、米連邦準備制度理事会 (FRB) をはじめとする他の G7 の中央銀行による利下げが予想されること、さらに(地政学的な緊張が高まる中) 安全資産としての需要が円の支援材料となる可能性があります。

結論として、日本の底堅い経済成長、2% 強のインフレ目標、アベノミクス政策の効果、構造的な企業改革のすべてが、最近の日本の株式市場の上昇をけん引しています。日本の株式市場における最大の投資家である外国人投資家による日本株の買い越し額の増加も、相場上昇を後押ししています。また、労働市場改革と女性の労働参加率の改善が、労働力不足の緩和につながっています。今後の展望としては、持続可能なインフレの見通し、緩和的な金融政策、バリュエーションに割高感がないこと、良好な利益成長率予想、個人投資家による株式投資の拡大、円高への期待など、これらすべての要因が日本株に追い風となる可能性が高いと考えられます。

1. https://www.imf.org/en/News/Articles/2023/11/13/cf-japans-economy-would-gain-with-more-women-in-science-and-technology